1．事件

　　2011年1月15日，碧水源（300070）发布2010年年度业绩预告、利润分配及公积金转增股本预案：2010年实现归属于上市公司股东的净利润约为1.72亿～1.93亿元，同比增长60%-80%；以公司2010年末总股本14700万股为基数，由资本公积金向全体股东每10股转增10～12股，现金分配方案未定。

　　2．我们的分析与判断

　　公司2010年的业绩增长率，超过了我们前期50%的预期值。公司在2010年国家节能减排的大背景下，较好地抓住了各地污水处理厂提标升级改造机会，保持了持续增长的良好发展态势；同时，随着公司募投项目的逐步实施，公司2010年实现了膜材料的完全自主生产与自给，增强了公司的核心竞争力。随着公司实力的进一步增强，经营规模不断扩大，2010年销售收入保持了良好的增长势头，相应的业绩与效益保持了同步增长。

　　我们认为公司未来业绩能否继续保持高速增长，主要取决于以下影响因素：

　　（一） 污水处理费、排放标准及其执行力度决定了MBR实际的市场容量

　　从理论上分析，膜生物反应器（MBR）的市场空间巨大。MBR是未来城市污水和工业污水处理与回用领域最具吸引力和竞争力的技术，也是21世纪水处理的关键技术，是替代传统工艺的最佳选择，是我国当前重点鼓励发展的污水处理设备，预计到2015年MBR的市场容量至少有300亿元。

　　我们认为 污水处理费、排放标准及其执行力度决定了MBR实际的市场容量，主要基于以下原因：（1）如果收取的污水处理费低于1元/吨，当地政府不会进行大规模的市政污水深度处理。目前我国只有不到一半的大中城市污水处理费高于0.8元/吨，并主要集中在东部经济相对发达地区，MBR大规模应用与当地经济发展水平密切相关。（2）如果污水排放标准不提高或其执行力度不强，当地企业将没有动力进行工业污水深度处理。在目前没有将环境成本转移到最终消费者的情形下，处理标准提高会降低企业经营利润。

　　我们看好MBR的市场发展前景，预计我国未来5年MBR市场年均增长率至少有30%。在“十二五”期间，我国环保标准将从单一污染物总量控制，转变为多指标总量和浓度同时控制，相应的环保投资将同比大幅增加。我们将根据经济发展和行业政策的变化，动态调整对MBR实际市场容量的预期。

　　（二）技术领先、长期运行效果及成本决定了公司产品的市场拓展空间

　　公司在国际公认的MBR工艺技术、膜组器设备技术和膜材料制造技术三大关键领域，全面拥有核心技术与知识产权。公司建立了一套成熟的技术服务与运营服务模式，能够提供具有较强竞争力的价格，以较优的性价比占领市场。公司承担建设了国内第一个大规模MBR工程和世界已建成运行的超大规模的MBR工程，是目前国内城市污水处理领域MBR技术实力与综合经营实力最强的企业，在大型MBR项目建设方面已跻身国际先进企业行列。

　　我们认为MBR市场空间巨大不代表公司能保持高速增长，公司产品的市场拓展空间取决于技术领先、长期运行效果及成本等因素，主要基于以下分析：（1）未来MBR市场上各家产品的竞争将日趋白热化，保持技术领先将是公司长期发展的核心竞争力。公司上市后加大了研发中心的建设投入，技术目前处于国内领先水平，但是不能确定一直保持技术优势。（2）国产化是MBR市场的发展趋势，将给公司带来巨大的替代市场空间。但是与国外公司MBR产品相比，公司大部分产品的应用时间还不到2年，能否保证长期稳定的运行效果，将是检验公司产品性能的硬指标。另外，在保证长期运行效果的前提下，不断降低MBR运行成本，是公司开拓潜在市场的最佳方法。

　　我们看好公司的未来发展前景，预计公司未来3年业绩有望保持60%的年均增长率。目前公司产品的客户认可度逐渐提升，市场拓展已经取得了阶段性成果，在手订单基本能够保证近几年的业绩高增长。我们将根据公司产品和订单情况的变化，动态调整对公司业绩增长的预期。

　　3．投资建议

　　我们预测公司2010-2012年的营业收入分别为5.6亿、8.8亿和14.1亿元，每股收益分别为1.27元、2.13元和3.53元（未考虑股本变化），对应动态市盈率分别为88X、52X、31X。我们认为我国MBR的市场发展前景广阔，公司作为行业中龙头企业，未来业绩增长超预期是大概率事件，因此首次给予公司“谨慎推荐”投资评级。